香港金融管理局：有关联汇制常见问题

1.什么是联系汇率制度(联汇制)?

 

香港在1983年10月开始实施联汇制，其政策目标为货币稳定，即保持港元汇价稳定，在外汇市场港元兑美元的汇率保持在7.80港元兑一美元左右的水平。香港的货币体制采用货币发行局模式，规定港元货币基础由外汇基金持有的美元储备按7.80港元兑一美元的固定汇率提供最少百分百的支持;而港元货币基础的任何变动亦要与该等美元储备的相应变动配合。

 

在货币发行局制度下，港元汇率透过自动的利率调节机制维持稳定。当港元资产的需求减少，港元汇率转弱至7.85港元兑一美元的弱方兑换保证水平时，金管局便会因应银行需求，向银行买入港元，货币基础随之收缩，令银行同业拆借市场的流动性减少，本地利率因而上升，吸引资金流入，以维持汇率稳定。相反，若港元资产的需求增加，使汇率转强至7.75港元兑一美元的强方兑换保证水平时，银行可向金管局买入港元，货币基础因而扩大，对本地利率造成下调压力，遏止资金继续流入。

 

2.什么是浮动汇率制度?

 

在浮动汇率制度下，货币的汇率主要由外汇市场的供求力量所决定，但有些实行浮动汇率的经济体系，其央行仍可能会在外汇市场进行干预，以避免汇率短期出现过度波动。不过，亦有一些主要发达经济体系，例如美国和欧元区，基本上容忍汇率自由浮动，甚少进行外汇市场干预。

 

理论上，采用浮动汇率的开放经济体系，其央行可以使用利率等货币政策工具调控经济。不过，汇率波动会逼使进出口商、投资者和集资者为其国际贸易和金融活动进行汇率对冲，增加了他们的交易成本。更甚的是，汇率变化往往是由资金流所带动，不一定与本地经济基础因素配合。若市场气氛转变，资金流向更可以突然逆转，造成汇率不必要地大幅波动。

 

如果央行想同时控制汇率和利率，则必须放弃资金自由流动，但资本管制会严重打击国际金融业务，对国际金融中心来说并不可行。

 

3.为什么联汇制特别适合香港呢?

 

联汇制适合香港这类小规模开放型的经济体系。由于香港经济增长主要由境外因素带动，因此较大汇率波动所引致的代价远高于因本地经济环节波动涉及的代价。而且联汇制是香港货币与金融稳定的支柱，经历了多个经济周期仍然行之有效，在过去三十年多次地区及全球金融危机中的表现也证实这个制度稳健可靠。

 

另一方面，浮动汇率在理论上可以让央行利用独立货币政策调控经济，但在一个小规模开放型经济体系里不一定能实现。央行理论上可以加息和让货币升值去纾缓通胀，但根据很多新兴市场的经验，加息会拉阔当地货币和外币之间的息差，而货币升值可能会制造更多升值预期，这些因素都会吸引资金和热钱大量流入，从而减弱甚至抵销了紧缩货币政策的有效性。金融市场及宏观经济的风险因此可能会增加，因为货币升值的压力在短期内加剧，令迟些时候资金急速撤走导致货币大幅贬值的风险上升。作为国际商贸及金融中心的小规模开放型经济体系，香港若采取浮动汇率制度，汇率可能大幅波动，不利对外贸易及跨境金融投资。

 

瑞士近年的经验更突出国际资金大幅进入所带出的问题。在欧洲主权债务危机爆发后，避险资金源源不绝流入瑞士法郎，令瑞士法郎的汇率被大幅推高，引致经济活动在2011年第三季显着放缓，更在2011年10月物价变化转为负数。由于干预汇市、量化宽松及调低利率等措施都未能遏止货币持续升值，瑞士央行于2011年9月决定为瑞士法郎兑欧元的汇率设定上限(1.20瑞士法郎兑1欧元)，才得以纾缓通缩的压力。

 

4.在联汇制下，美国的宽松货币政策及弱美元是否引致近年香港通胀上升的主因?

 

香港通胀受多项内部及外围因素影响。联系汇率并非推高香港通胀的主因。近年，受到食品及商品价格急升等全球因素影响，香港通胀上升。事实上，在2011年港元兑人民币贬值4.7%，但同期全球商品价格则上涨26%。随着全球商品价格略为稳定下来，香港通胀亦由2011年的5.3%，逐步回落至2012年的4.1%。此外，由于香港在服务项目的支出高于商品，商品(包括进口商品)只占香港消费篮子约四分之一，因此汇率并非推高香港通胀的主要因素。

 

应注意的是，虽然香港一些邻近经济体系没有采用固定汇率制度，但它们近年仍面对极大的通胀压力。以新加坡为例，即使其货币在2012年兑美元升值约6%，同期新加坡的通胀率为4.6%，高于香港。新加坡的例子说明港元兑人民币和其他非美元外币贬值并非香港近年通胀较高的主因。

 

5.浮动汇率制度可否解决香港物业市场过热的问题?

 

资产价格变动受到很多不同因素影响，汇率只是其中一个因素。物业价格会因应利率、人口结构、土地及房屋供应，以及家庭收入前景等因素改变。很多实行较具弹性的汇率制度的新兴经济体系在过去几年亦同样要面对资金流入和资产泡沫的问题。举例说，自2009年初新加坡元兑美元升值超过20%，但物业市场和香港一样，出现过热的情况。因此新加坡当局亦推出多项措施使市场降温，包括对境外人士购买新加坡物业征收额外的印花税。

 

有很多研究发现，货币政策并非调控资产价格最有效的工具。原因是酌情利率政策很难只针对个别资产市场来发挥作用，而不会波及其他金融市场及整体经济。若需针对资产市场过热，利率可能需要大幅调升，对其他经济层面可能造成过度负面的影响。针对物业及个别市场的政策，例如房屋供应、宏观审慎及需求管理措施，会更有效处理物业市场过热的问题。

 

6.由于美元汇价及地位日趋衰落，港元与一篮子货币挂钩是否较为合适?

 

首先，并没有实证显示美元必然会持续贬值。美元目前仍然是世界上主要储备货币，亦是主要金融产品和贸易往来的计价和支付货币。要知道国际主要交易和储备货币(美元、欧元、日圆、英镑)之间的汇率是一个相对的关系，即使美国经济增长仍然温和，但欧元区和英国等主要发达经济体系亦面对类似问题，而情况可能比美国更差。虽然美元汇率短线波动在所难免，但不能断定美元在中长线相对其他主要货币必然会持续贬值。

 

此外，与一篮子货币挂钩的制度，仍然是挂钩汇率制度(不论是固定或小幅调整汇率)，香港同样不会有独立的货币政策。这个制度不及现行在货币发行局制度下与美元挂钩的安排具透明度、简单及具运作效率，而且公众亦难于明白。

 

在一篮子货币挂钩制度下，本港利率应为篮子内货币的相应利率的加权平均数。鉴于美元在香港的贸易份额中占极大比重，因此在一篮子货币挂钩制度下的港元利率应不会与联汇制下的有很大差距。假设港元与一篮子G3货币挂钩，以贸易加权平均数计算，三个月港元银行同业拆息在2012年的平均息率为0.44%，与同期的实际三个月港元银行同业拆息的0.40%相若。转为与一篮子货币挂钩，不会令香港的货币状况有任何重大变化，因此亦无助遏抑通胀或物业市场过热。

 

7.即使联汇制适合香港，但美元是否仍然是最佳的挂钩货币?

基于以下原因，美元依然是最合适的港元挂钩货币或“锚”。

 

第一，港元挂钩货币必须可以完全自由和大量地兑换，并完全符合作为国际储备货币的条件，以促使外汇市场操作和日常储备管理。美元是国际贸易与金融交易中最常用的货币。美国和以美元计价结算的金融市场无论在深度、广度及流通性方面都是全球之冠。另外，联储局维持美国低通胀率超过三十年，在维持价格稳定方面有良好往绩。

 

第二，尽管内地与香港之间的经济越趋融合，但是香港作为国际商贸及金融中心，经济活动受中国内地与先进国家之间的贸易及资金流的影响，大于受内地本土经济波动所带来的影响。香港蓬勃的转口和离岸贸易是一个明显的例子。应该承认，全球经济及金融环境仍深受美国影响。而香港作为国际金融中心，经济周期和金融环境仍很大程度上受美国及先进经济体系的金融环境影响。

 

8.鉴于中港经济日益融合，港元应否改与人民币挂钩?

 

中港经济已日益融合，内地有关当局也不断努力推动人民币作为国际货币，但考虑选择人民币作为港元的挂钩货币言之尚早：

 

首先，人民币现时仍未能完全自由和大量的兑换，尤其是内地资本帐并非完全开放，资金不能自由进出。此外，离岸人民币的金融市场的广度、深度和流动性亦未足够让外汇基金灵活持有人民币资产以支持港元货币基础。

 

另一个作为挂钩货币的主要先决条件是两地经济的周期波动须较为同步。然而，尽管中港贸易持续增长，香港经济的周期波动仍然在很大程度上受美国和其他发达经济体所影响。

 

9.人民币兑美元处于升值的强势，港元与人民币挂钩不是对香港有利吗?

 

有意见指港元改为与人民币挂钩最有利香港，因为人民币升值导致香港从内地进口价格上升，所以与人民币挂钩后可减轻香港进口通胀的压力。也有意见认为香港和内地经济已越趋融合，经济周期似乎也更为同步，因此适合货币挂钩。

 

值得注意的是，内地作为一个新兴市场经济体，在经济发展及人均收入追赶先进国家的过程中，汇率会倾向出现持续升值的趋势。自2005年7月人民币汇改以来，人民币实质汇率已上升了将近40%，而名义汇率亦升值了接近30%。除了人民币作为挂钩货币的先决条件尚未存在之外，港元与一个持续升值的货币挂钩，可能会因为竞争力以及两地经济结构差异而出现以下问题：

 

(一)在人民币汇率升值的中期趋势下，港元与人民币挂钩会令港元兑其他货币升值。因此，港元升值会削弱香港的货物及服务出口竞争力，尤其是旅游业和其他相关行业。由于香港的出口、物流、旅游等行业占香港经济活动比重很大，不论在本地生产总值方面或就业方面都达到三成左右，影响不可小觑。而内地游客对香港餐饮、零售、酒店住宿这三个行业的业务收益贡献特别大。因此，这些雇有大量基层劳工的行业会首当其冲。

 

(二)虽然香港和内地经济已越趋融合，但是中港两地经济结构及生产力增长速度仍存在重大差异。因此在人民币汇率升值的趋势下，一旦港元与人民币挂钩，双边汇价不能调节，香港就可能承受本地价格(包括工资，物价及楼价等)下调的压力，甚至要面对结构性通缩。要对抗薪酬下调唯一的方法就是增加劳动生产力来减低单位劳动成本(unit labour cost)。但香港经济发展成熟程度较高，劳动生产力难以像内地一样持续大幅增加。根据金管局估计，过去十年香港劳动生产力平均每年增长3-4%，远低于内地接近10%的平均每年增速。因此本地工资将很可能承受下调压力，进而拖累本地需求，打击就业和实体经济。

 

10.即使维持联汇制是香港最佳的政策选择，是否有空间可以推出技术措施，进一步优化联汇制，令制度更具弹性，例如重订与美元挂钩的水平或扩大兑换区间?

 

重订与美元挂?的水平或扩大汇率波动区间，无助遏止资金流入或控制资产价格上升，此举反而会引起市场猜测当局日后可能再扩大兑换区间或重订挂钩水平，严重削弱联汇制的公信力及引致更多投机性资金流入或流出港元。

 

金管局因应亚洲金融危机于1998年9月推出七项技术性措施，以巩固货币发行局制度，减低港元受到炒家操控的机会。此外，金管局又在2005年5月推出三项优化联汇制运作的措施，以消除有关港元汇率在联汇制下可转强程度的不确定性。金管局因应市场环境的变化，不时检视联汇制度的运作，不排除在有需要时会推出措施，优化机制。但目前我们并不认为有这个需要。

 

11.国际货币基金组织对联汇制有何看法?

 

国际货币基金组织每年都会对香港的货币、金融和经济体系进行评估(Article IV Consultations)，多年来均明确支持香港的联系汇率，认为联系汇率是一个简单、具公信力、透明、并广为各界了解的汇率制度，有助香港维持货币与金融稳定。

 

基金组织认为香港完全符合维持现行汇率制度的先决条件，包括灵活的经济体系、长久以来的审慎财政纪律，以及稳健的金融监管。而港元现时的实质汇率水平亦与经济基本因素大致相符。继续维持联汇制的理据非常充分。

 

基金组织亦认为有关放弃联汇制而改用其他汇率制度的建议欠缺说服力。联汇制较其他汇率制度更适合香港。

 

12.随着离岸人民币市场在香港发展，港元会否被边缘化?

 

尽管香港正发展为全球最大的离岸人民币中心，但这并不代表港元会被边缘化。其实一种货币在本土是否被边缘化，主要是取决于当地居民对该货币的信心，即是他们是否愿意继续使用它作为交易计价和储蓄的工具。在这方面，香港市民对港元的信心仍然非常高。自2008年底以来，本港银行体系的人民币存款随?人民币业务的发展而大幅增长12倍，至今年8月底的7，095亿人民币，约占整体存款的10%。但期内港元存款亦大幅增加至42，050亿港元，其占银行整体存款的比率，仍一直维持在过去二、三十年50%左右的水平，这反映港元存款并未因为人民币存款增长而出现流失。事实上，香港作为国际金融中心，本港银行体系的外币存款一直约占整体存款的一半，与其他国际金融中心如英国和新加坡的情况相若。

 

虽然在本港市场流通和使用人民币随着访港内地旅客增多而有所上升，但以港元作为香港日常交易货币的需求有增无减。纵使现在电子转帐和支付的使用越来越普遍，港元现钞的流通量仍从2001年底的1，080亿港元，增长至2012年底的2，920亿港元，而其占本地生产总值的比率，期内亦从8%上升至14%，这充分证明港元作为交易和支付货币完全没有被边缘化的迹象。

 

注1：港元货币基础的组成部分包括：(甲)已发行负债证明书和由政府发行的纸币及硬币;(乙)持牌银行在金管局的结算户口结馀总额，即总结馀;及(丙)未偿还外汇基金票据和债券总额。

 

注2：劳动生产力是指每单位劳动力的实质产出，有多种计算方法。但由于中国内地并没有实质工时的数据，为方便比较，这里的劳动生产力以实质本地生产总值除以总就业人数来计算。中国内地数据来自经济合作与发展组织(OECD)，香港的数字则以统计处的数据计算得来。